2019年11月19日，东旭光电公告称，“16东旭光电MTN001A”应于2019年11月18日完成回售本息兑付（合计19.69亿元），“16东旭光电MTN001B”应于2019年11月18日兑付利息0.41亿元，由于公司资金暂时出现短期流动性困难，未能如期兑付。

东旭集团基本面：多元并购、高速扩张，债务负担加重

东旭集团从装备制造起步，构建了光电显示材料、高端装备制造、新能源汽车、石墨烯产业化应用、新能源与生态环保、地产与金融等多元产业板块。集团旗下拥有东旭光电、东旭蓝天、嘉麟杰3家上市公司。

东旭集团主营业务呈现以下特点：（1）业务板块分散化，除了装备及技术服务业务营收占比超过35％，其余板块营收占比均低于10％。（2）传统主业的装备及技术服务和光电显示材料近年来毛利率持续下滑。（3）公司通过频繁收购实现营收的较快增长，但整体毛利率却由16年的31.14％降至18年的23.33％。（4）存在客户集中度较高的风险，18年玻璃基板前五大客户销售额合计占比达89.39％，其中最大单一客户销售额占比达56.55％。（5）在建玻璃基板生产线及光伏电站项目，尚需投资规模较大。

东旭光电和东旭集团“存贷双高”且短期偿债压力较大。截至2019年6月末，东旭光电有息债务为248.27亿元，东旭集团有息债务为840.67亿元。二者短期偿债压力均较大，短期债务占比均超过45％，且存在“存贷双高”现象，货币资金占总资产比重长期超过25％。

受限资产占比和股权质押比例较高，再融资空间有限。东旭光电投资性房地产和固定资产受限规模占比超过90％，东旭集团投资性房地产和固定资产受限占比超过65％，在建工程受限规模占比也都超过了40％。而没有被抵质押的资产，主要剩下被占用的资金以及少量权益投资。集团质押东旭光电和东旭蓝天股份占所持有股份的比例超过87％。

警惕民企激进扩张和“存贷双高”风险。东旭光电违约一定程度折射出民企违约的共性特征。第一，激进扩张的民企，在融资收紧阶段面临资金链断裂风险。企业依赖外部融资快速扩张，并过多采取短债长投的方式，很容易由于一端投资周期长、资金回流慢，另一端融资渠道收紧，债务集中到期兑付，导致资金链断裂，出现流动性危机。值得注意的是，债券融资占比较高的企业面临的再融资压力更大，需警惕只在15-16年发债或15-16年发债偏多的民企面临的回售及到期压力。第二，警惕“存贷双高”的民企。第三，关注受限资产占比和股权质押比例高传递出的企业流动性紧张信号。

风险提示：信用风险超预期。

东旭光电债券违约

2019年11月19日，东旭光电科技股份有限公司（以下简称“东旭光电”）公告称，“16东旭光电MTN001A”应于2019年11月18日完成回售本息兑付（合计19.69亿元），“16东旭光电MTN001B”应于2019年11月18日兑付利息0.41亿元，由于公司资金暂时出现短期流动性困难，“16东旭光电MTN001A”和“16东旭光电MTN001B”未能如期兑付。

截至2019年11月19日，东旭光电未偿债券共4只，债券余额合计56.56亿元。2019年12月2日，“16东旭光电MTN002”将面临回售，债券余额17亿元。从集团层面看，东旭集团有限公司（以下简称“东旭集团”）存量债主体包括东旭光电和东旭集团，债券余额合计252.95亿元。2019年和2020年回售及到期规模占比分别为18.55％和47.08％。2019年12月27日，规模7亿的“16东集06”面临到期兑付。

东旭集团基本面：多元并购、高速扩张，债务负担加重

东旭光电是东旭集团核心子公司，我们从集团层面进行基本面分析。东旭集团前身是河北东旭机械设备有限公司，创立于2004年，2011年5月更名为现名。经过多次增资扩股和股权转让，截至2018年末，公司注册资本为368亿元，东旭光电投资有限公司持股51.46％，北京东旭投资管理有限公司持股25.28％，李青持股19.49％，李文廷持股3.77％。公司控股股东是东旭光电投资有限公司，实际控制人是李兆廷先生。

公司从装备制造起步，构建了光电显示材料、高端装备制造、新能源汽车、石墨烯产业化应用、新能源与生态环保、地产与金融等多元产业板块。集团旗下拥有东旭光电（000413）、东旭蓝天（000040）、嘉麟杰（002486）3家上市公司。

业务板块多元化，盈利能力有所下降

根据审计报告，公司主营业务包括光电显示材料、装备及技术服务、新能源汽车、石墨烯产业化应用、环保业务、建筑安装、电子通讯产品、新能源、地产、金融等多个板块。

其中，装备及技术服务业务2018年营收占比38.2％最高，收入主要来源于东旭光电及东旭集团本部，18年实现收入195.25亿元，同比增长24％，不过近年来毛利率持续下降。光电显示材料业务由于玻璃基板单价持续下降，毛利率由16年的36.36％降至18年的20.58％。新能源汽车板块，主要由于2017年10月收购上海申龙客车有限公司，18年合并全年收入，实现营收42.58亿元，大幅增长69.39％，营收占比升至8.33％。环保业务主要运营主体是宝石集团，生产克拉管、无极灯等环保产品，2017年上半年收购星景生态环保科技（苏州）有限公司（环保类PPP项目），虽然18年营收同比增长37％，但毛利率大幅下降。新能源板块，上市公司东旭蓝天为主要运营主体，进行光伏电站的建设运营和EPC业务，毛利率低于15％。

东旭集团主营业务呈现以下特点：（1）业务板块分散化，除了装备及技术服务业务营收占比超过35％，其余板块营收占比均低于10％。（2）传统主业的装备及技术服务和光电显示材料，相比其他业务板块，二者的营收和毛利率较高，贡献了较大的利润，但近年来毛利率持续下滑，盈利能力减弱。[1]（3）公司通过频繁收购其他业务板块，实现营收的较快增长，但整体毛利率却由16年的31.14％降至18年的23.33％。（4）存在客户集中度较高的风险，2018年玻璃基板前五大客户销售额合计占比达89.39％，其中最大单一客户销售额占比达56.55％。

公司在建项目主要为玻璃基板生产线项目及光伏电站项目，尚需投资规模较大。截至2018年末，公司主要在建项目预计总投资338.25亿元，尚需投资156.19亿元。玻璃基板、彩膜行业存在产能过剩风险，光伏行业已严重产能过剩且受国家政策影响较大，如果在建项目停建或不能按预期实现量产，将对公司盈利以及偿债产生负面影响。

2015年以来，公司通过频繁并购实现高速扩张

公司通过频繁并购实现高速扩张，总资产和有息债务大幅攀升。2014年末，东旭集团总资产为301.8亿元，2018末总资产达2072亿元，是14年末的6.87倍。2018年末，有息债务达871亿元，是14年末的7.9倍，债务负担明显加重。

2015年9月，东旭光电非公开发行A股117,302.05万股，募集资金总额80亿元，募集资金主要用于收购旭新光电、旭飞光电各100％股权、第5代TFT-LCD用彩色滤光片（CF）生产线项目。东旭集团以30亿元认购发行的439,882,697股。同年，东旭光电通过股权收购和增资的方式取得江苏吉星新材料有限公司50.5％的股权，切入蓝宝石领域。

2015年，公司收购东旭蓝天（原宝安地产），现金出资合计23.64亿元。2015年8月25日，东旭集团与中宝控股签订了《股权收购协议》，以现金出资119,663万元收购中宝控股持有的宝安地产70,390,000股，占宝安地产总股本14.99％。9月21日，东旭集团与东鸿信投资签订了《股份转让协议》，以现金出资116,749万元收购东鸿信投资持有的宝安地产69,909,605股，占宝安地产总股本14.89％。经过两次收购，东旭集团共计持有宝安地产股份14029万股（占公司总股本29.88％），成为其控股股东。

2016年6月23日，东旭蓝天非公开发行A股股票，募集资金总额95亿元，募集资金全部用于累计装机容量为1,150MW的光伏电站项目的投资建设。东旭集团以30亿元现金认购发行的273,972,602股。同年10月28日，东旭集团与东旭蓝天签署了《股份认购协议》，东旭蓝天拟非公开发行A股股票，拟募集资金总额不超过485,205.00万元，东旭集团拟以不低于20亿元现金认购发行的部分A股股票。

2016年11月18日，嘉麟杰原实际控制人黄伟国先生与东旭集团签署了《股权转让协议》，转让其持有的上海国骏投资有限公司（国骏投资持有嘉麟杰16,319万股，占总股本19.61％）100％股权。同日，东旭集团以11.48元/股的价格从黄伟国处收购845万股嘉麟杰股份（占总股本比例为1.02％）。2018年，东旭集团又以1亿元累计从二级市场增持2,729.88万股嘉麟杰股份（占总股本3.28％）。经过三次操作，合计持有嘉麟杰股份比例为23.91％。

2017年3月，东旭集团以战略投资者身份入股衡水银行。2018年10月，原河北银监局批复同意东旭集团增持衡水银行121000万股股份，总计持有该行141000万股，持股比例为50.03％。

2017年上半年，东旭蓝天收购上海复星集团旗下的星景生态环保科技（苏州）有限公司100％股权，收购对价为3.4亿元，进军生态环保领域，新增环保PPP业务。

2017年10月，东旭光电通过发行股份（26亿）及支付现金（4亿）的方式收购上海申龙客车有限公司100％股权。

东旭光电和东旭集团“存贷双高”且短期偿债压力较大

截至2019年6月末，东旭光电有息债务为248.27亿元，东旭集团有息债务为840.67亿元。二者短期偿债压力均较大，东旭光电短期债务占比为56.92％，东旭集团短期债务占比为46.49％。

东旭光电和东旭集团均存在“存贷双高”现象（即货币资金和有息债务均处于较高水平）。东旭光电、东旭集团货币资金占总资产比重长期超过25％，其中15-17年甚至超过40％。2019年6月末，东旭光电货币资金/有息债务达79％，扣除受限的部分，货币资金规模仍超过150亿元，却无法兑付20亿元左右的债券回售款和应付利息。

受限资产占比和股权质押比例较高，再融资空间有限

从两方面可以洞察东旭光电和东旭集团的再融资空间很有限。第一，受限资产占比较高，东旭光电投资性房地产和固定资产受限规模占比超过90％，东旭集团投资性房地产和固定资产受限占比超过65％，在建工程受限规模占比也都超过了40％，无形资产也被抵押，反而规模较大的货币资金，受限占比并不算高。而没有被抵质押的资产，主要剩下被占用的资金以及少量权益投资，比如东旭光电，19年6月末应收账款、预付款项和其他应收款合计占总资产比重达27.29％，其他非流动资产为预付工程设备款（占比7.03％）。

第二，集团持有的上市公司股份质押比例较高。东旭集团及其子公司质押旗下3家上市公司股份的比例均较高，其中东旭集团质押东旭光电和东旭蓝天股份占其所持有股份的比例超过87％。股权质押比例较高反映出集团流动性紧张，且未来可腾挪的空间较小。

警惕民企激进扩张和“存贷双高”风险

东旭光电违约一定程度折射出民企违约的共性特征。第一，激进扩张的民企，在融资收紧阶段面临资金链断裂风险。企业依赖外部融资快速扩张，并过多地采取短债长投的方式，很容易由于一端投资周期长、资金回流慢，另一端融资渠道收紧，债务集中到期兑付，导致资金链断裂，出现流动性危机。值得注意的是，债券融资占比较高的企业面临的再融资压力更大。债券再融资便利性弱于银行借款，因为银行借款到期，若资金紧张可以协商展期，而债券到期兑付刚性，且债券发行受市场环境影响较大。以东旭光电为例，2019年6月末应付债券为62.36亿元，而公司仅在15、16年债券市场行情较好时发行了债券，现阶段面临兑付压力，却难以在债券市场“借新还旧”，对于流动性紧张的东旭光电无疑是雪上加霜。因此，需警惕只在15-16年发债或15-16年发债偏多的民企面临的回售及到期压力。

第二，警惕“存贷双高”的民企。企业账上有较多的货币资金（远超日常经营所需），却仍然大规模寻求外部融资、承担融资成本，有悖常理。“存贷双高”有其潜在风险，一方面，可能存在虚增资金或者大额受限资金未披露；另一方面，可能存在大股东占款。东旭光电和东旭集团的货币资金占总资产比重长期超过25％，貌似现金充裕，但受限资产和股权质押情况反映了集团流动性紧张，二者存在矛盾。2019年6月末，东旭光电非受限货币资金规模超过150亿元，却无法兑付20亿元左右的债券回售款和应付利息。此外，也需关注企业是否存在较大规模资金占用，东旭光电16年末应收账款、预付款项和其他应收款合计占总资产比重仅5.77％，而19年6月末高达27.29％。

第三，关注受限资产占比和股权质押比例高传递出的企业流动性紧张信号。受限资产占比和股权质押比例高，反映了企业流动性紧张且再融资空间很有限，容易由于融资受阻导致资金链断裂。

注：

[1]装备及技术服务和光电显示材料业务的主要运营主体都是东旭光电，而东旭集团对其直接和间接持股合计不超过22％，导致合并报表的少数股东损益明显高于归母净利润。